近日，中國(guó)人民銀行在其官方網(wǎng)站開設(shè)的“央行研究”專欄中，首期刊登了央行行長(zhǎng)易綱發(fā)表的《再論中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》論文。

據(jù)了解，這并不是易綱首次研究中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問題，每隔10年左右，易綱都會(huì)撰寫一篇有關(guān)中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)的學(xué)術(shù)論文，分別為1996年在《經(jīng)濟(jì)研究》發(fā)表的《中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義》及2008年在《經(jīng)濟(jì)研究》發(fā)表的《中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)：1991-2007》。

而透過金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化視角，可以厘清中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在邏輯和重要問題，以及下一階段經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)發(fā)展的方向。

   過去十多年金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向銀行部門集中

文章稱，研究發(fā)現(xiàn)，過去十多年來中國(guó)宏觀杠桿率上升較快，金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向銀行部門集中。

針對(duì)這一問題，文章認(rèn)為，須著力穩(wěn)住宏觀杠桿率，通過改革開放發(fā)展直接融資，讓市場(chǎng)主體能夠自我決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并獲得相應(yīng)收益，由此在保持杠桿率基本穩(wěn)定的同時(shí)，增強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，提升金融資源的配置效率。

文章指出，國(guó)際金融危機(jī)以來的十多年里，中國(guó)金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)向銀行部門集中，向債務(wù)融資集中。之所以出現(xiàn)這種情況，主要有兩方面原因：

一是，直接融資尤其是股票融資增長(zhǎng)較慢。直接融資涉及非銀行經(jīng)濟(jì)主體之間的直接交易，對(duì)法治和信用環(huán)境的要求更高。直接融資特別是股票融資增速較低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資仍以間接融資和債務(wù)融資為主，導(dǎo)致銀行貸款在各項(xiàng)融資之中的占比明顯上升。

二是，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，在對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力、擴(kuò)大內(nèi)需過程中，銀行債務(wù)融資快速增長(zhǎng)，不僅貸款增長(zhǎng)較快，銀行還通過同業(yè)、股權(quán)及其他投資等派生貨幣，為部分表外和影子銀行業(yè)務(wù)融資，這些資金多具有債務(wù)融資的性質(zhì)。債務(wù)融資顯著上升，加之名義GDP增速下降，導(dǎo)致宏觀杠桿率大幅上升。

文章還提到，研究金融資產(chǎn)，還離不開房地產(chǎn)。根據(jù)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司的調(diào)查，在2019年城鎮(zhèn)居民的家庭資產(chǎn)中，住房資產(chǎn)占比接近七成，超過居民持有的金融資產(chǎn)。

文章稱，房地產(chǎn)與金融資產(chǎn)之間存在對(duì)偶關(guān)系：一是，房地產(chǎn)是居民和企業(yè)的重要資產(chǎn)，居民和企業(yè)又通過房地產(chǎn)融資構(gòu)成對(duì)銀行的負(fù)債，銀行的金融資產(chǎn)部分對(duì)應(yīng)著居民和企業(yè)手中的房地產(chǎn)。二是，大量貸款以房地產(chǎn)為抵押品投放，房地產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)通過抵押品渠道撬動(dòng)更多的貸款，兩者之間會(huì)相互強(qiáng)化。近些年來，新增房地產(chǎn)貸款占新增人民幣貸款的比重從2010年的25.4%升至2017年的41.5%。

   守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線

文章指出，最近十多年來，我國(guó)銀行貸款在各項(xiàng)融資之中的占比明顯提高。銀行發(fā)放貸款是貨幣投放的主要渠道，會(huì)同時(shí)創(chuàng)造貨幣和債務(wù)。國(guó)際金融危機(jī)后，內(nèi)需在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中作用上升，對(duì)貸款融資的需求更高，債務(wù)杠桿出現(xiàn)一定上升有其必然性。不過，以政府信用支持和房地產(chǎn)作為抵押品的信貸快速擴(kuò)張，會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)向銀行和政府集中，并容易形成自我強(qiáng)化的機(jī)制，累積產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)已有對(duì)國(guó)際上的實(shí)證研究顯示，政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在較為明顯的“倒U型”關(guān)系，政府債務(wù)率一旦超過閾值，可能會(huì)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)向影響，降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

正是基于對(duì)通過債務(wù)過快擴(kuò)張推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式難以持續(xù)的判斷，決策者強(qiáng)調(diào)，不搞強(qiáng)刺激，在保持總需求基本穩(wěn)定的同時(shí)，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

近幾年來，金融風(fēng)險(xiǎn)防范與處置取得重要進(jìn)展，表外和影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)等很大程度上得到治理，重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置取得突破，堅(jiān)定穩(wěn)妥打破剛兌，依靠市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)匯市和股市運(yùn)行，完善必要的宏觀審慎管理，外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)得到有效應(yīng)對(duì)，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

   加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)融資狀況全面監(jiān)測(cè)

政策建議方面，文章提到，新時(shí)期推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，對(duì)金融體系及其資源配置功能提出了更高的要求，既要發(fā)揮好金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用，又要避免宏觀杠桿率過快上升形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融之間的良性循環(huán)。

 

為此，需要特別注意三方面：

 

一是，要穩(wěn)住宏觀杠桿率，要盡量長(zhǎng)時(shí)間保持正常的貨幣政策，維護(hù)好長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略期。文章提到，要統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，根據(jù)形勢(shì)發(fā)展變化繼續(xù)實(shí)施好逆周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充裕和貨幣信貸合理增長(zhǎng)。同時(shí)，創(chuàng)新完善金融支持方式，為保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。

 

二是，發(fā)展直接融資要依靠改革開放。只有發(fā)展好直接融資尤其是股權(quán)融資，才能夠減少對(duì)銀行債權(quán)融資的過度依賴，從而實(shí)現(xiàn)在穩(wěn)住杠桿率的同時(shí)，保持金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度不減的目標(biāo)。

 

三是，要管理好風(fēng)險(xiǎn)。首先，要管理好改革和開放順序風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，穩(wěn)妥有序推進(jìn)改革和開放，處理好金融對(duì)內(nèi)對(duì)外開放、人民幣匯率形成機(jī)制改革和資本項(xiàng)目可兌換這“三駕馬車”之間的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)相互協(xié)調(diào)，漸進(jìn)、穩(wěn)步向前推進(jìn)。第二，要管理好金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。金融是特許行業(yè)，必須持牌經(jīng)營(yíng)，嚴(yán)厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動(dòng)。第三，要管理好房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，建立長(zhǎng)效機(jī)制。房產(chǎn)是我國(guó)居民的主要財(cái)產(chǎn)，且與金融資產(chǎn)之間存在對(duì)偶關(guān)系，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展、變化和波動(dòng)對(duì)全社會(huì)財(cái)富的影響極大，與其他行業(yè)的關(guān)聯(lián)度也最高，保持房地產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展意義重大。在政策把握上，要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)，著力穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)融資狀況的全面監(jiān)測(cè)，按照“因城施策”原則，強(qiáng)化對(duì)房地產(chǎn)金融的逆周期宏觀審慎管理，監(jiān)測(cè)居民債務(wù)收入比和房地產(chǎn)貸款的集中度。在穩(wěn)定需求的同時(shí)，優(yōu)化土地供給，促進(jìn)供求平衡，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展。要進(jìn)一步理順中央和地方財(cái)稅關(guān)系，完善地方稅體系，建立依法合規(guī)、規(guī)范透明、自我約束的地方政府債務(wù)融資機(jī)制，減少對(duì)土地財(cái)政的依賴。

 

來源：中房網(wǎng)、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，內(nèi)容節(jié)選自中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱發(fā)表的《再論中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》一文。